中信保诚股票基金郑俊:从占有率掌握白马股的“甜美点”

时间:2020-08-06 03:02 点击:104

原标题:中信保诚基金郑伟:从渗透率把握成长股的“甜蜜点”

导读:中信保诚基金的郑伟,是一位长期坚守在成长股的基金经理。2013年开始做投资以来,郑伟经历了完整的成长股牛熊周期。无论是2013到2015年的成长股牛市,还是2016到2018年的成长股熊市,郑伟的风格都没有发生过漂移。稳定的成长风格为他管理的产品带来了不错的超额收益,2014年、2019年成长股行情分别进入同类9%、3 %,最近一年收益率超100%,位列同类5%,任职总回报211%,跑赢同期中证500指数143个百分点。

郑伟喜欢从渗透率角度出发,把握成长股加速的“甜点区”。郑伟认为,当一个新变化渗透率从10%到50%的阶段,往往是行业发展最确定和快速的。渗透率在10%以下的时候,技术变革的不确定性较高,而渗透率超过50%之后,行业的增速会开始下滑。在郑伟的投资框架中,会比较不同成长行业的渗透率曲线,从而动态调整投资组合。

对于一名成长股选手来说,郑伟认为必须保持学习,投资成长股要把握技术的变迁,对于任何新的变化和趋势,都要用客观的眼光去看待,不能一上来就否定创新。投资最终和自己的信仰相关,内心上郑伟就是喜欢追求高成长,他认为只有买真正符合自己世界观的公司,才能重仓赚到钱。投资赚不到我们信仰之外的钱。

以下我们先分享一些来自郑伟的投资“金句”:

1、我自己希望去重仓符合未来产业趋势变化的成长性行业。

2、我喜欢观察一些行业的变化,发现“新老交替”的投资机会。一旦渗透率开始突破10%,大概率就会出现加速。

3、一个行业的渗透率在10%到15%之间是最好的,之后会进入一个投资的“甜点区”,到渗透率50%之前都是一种加速的状态。

4、我们已经进入了5G时代,也是这几年最大的技术变迁。

5、台积电的资本开支是长周期的,一般上调资本开支就是看好未来三五年的行业周期。

6、半导体,就是“工业大米”,是最基础的元器件。

7、重资产生意适合PE估值,与用户数增长相关的生意适合PS估值。

8、真正能对组合产生贡献的,一定是有信仰的公司。如果只是为了寻求心理安慰,买一些白酒,我也不会重仓持有,最终对组合不会有太大贡献。

长期坚守的成长股选手

朱昂:先谈谈你的从业经历?

郑伟我是2005年入行做研究员,一开始看的是机械、汽车这些偏制造的行业。到了2013年下半年开始做基金经理,也算从业时间比较久了。我经历过2013到2015年的成长股牛市,也经历过2016到2018年的成长股熊市,整个一轮大的牛熊周期之后,我依然坚持自己的成长股投资风格,并没有出现漂移。

我在投资上偏好具有中长期成长前景的产业和公司。我入行是看过工程机械和汽车,这里面的龙头企业都做过研究,但是我做了投资之后基本上都没有重仓过。我自己还是希望去重仓符合未来产业趋势变化的成长性行业。

我在2013年下半年开始做投资的时候和2019年初有点类似。这时候大量优质的成长股,估值都很便宜,买起来很舒服。许多公司买入之后拿半年,就能翻倍。我在那个时候就开始买入一些医疗器械和医疗服务的公司,当时的许多标的和今天还不一样,整个行业的市值也比较小。

进入到2015年之后,成长股出现了泡沫化特征,我在2015年观察到了美股的Salesforce表现很好,也在A股开始投资云计算公司。从今天看,成长股投资的标的会有变化,但是投资框架和方法,也是沿用了当时的那一套框架,只是伴随着时间也会对投资框架进行迭代。

朱昂:你一直坚守在成长股领域做投资,无论市场风格的变化?

郑伟是的,长期跟踪成长股总是能够找到机会。我为什么能够在2019年果断重仓半导体行业,也和我的成长股投资框架有关。每一轮创新开始都有萌芽期和导入期。一开始都是偏向题材炒作,比如说半导体板块很早就有了,新能源汽车也是在2013到2014年出现过反复炒作,当时上涨的公司基本面并不是最好的,都是偏概念的企业。

到了2019年,我看到半导体板块已经不再是概念,A股出现了真正硬核的半导体资产,这些企业放在全球都是有极强竞争力的,于是就对其中的优质公司进行果断配置。当时,半导体产业除了自身的周期性外,还有国产替代带来的结构性机会,特别是2018年中美贸易摩擦之后,这个逻辑被强化了。从产业研究的角度出发,半导体行业发生了根本性的变化,已经不再是主题和概念,而是真正进入到了产业的大发展。

我也是市场上最早发掘TWS耳机的基金经理之一,在2019年6月研究了某消费电子公司后就对其进行了重仓。我是2009年加入中信保诚基金研究团队的,当时就经历了消费电子的黄金时代,伴随着智能手机渗透率快速提升,爆发了一批大牛股。然而这个行业到了2014年之后,由于智能手机渗透率基本上见顶了,板块的景气度也到了很高的位置。整个行业在缺乏创新的推动下,逐渐变成了一个周期波动的行业,并不符合我投资框架的成长性行业了。

到了2018年,我观察到另一家消费电子龙头公司的财报数据很好,和其他消费电子公司有很大的差异。通过仔细挖掘背后的逻辑,发现原来TWS耳机对公司的业绩贡献很大。于是,我开始去研究这个产品,发现确实是一个新的爆款类科技产品,无论是续航时间还是信号,都比之前的耳机要好很多。从渗透率角度出发,我当时判断TWS耳机的渗透率会出现快速提高,行业进入一个“甜蜜点”,这时候里面的龙头企业就会带来比较大的超额收益。

我喜欢观察一些行业的变化,发现“新老交替”的投资机会。一旦渗透率开始突破10%,大概率就会出现加速。比如说我们发现新能源汽车就存在这种“新老交替”的机会。新能源汽车对于传统燃油车的替代才刚刚开始,行业处在快速增长阶段。在2019年四季度,我预判到了行业渗透率的拐点出现。当时连续两年新能源汽车销量不仅低于市场预期,也低于政策制定者的预期。当时判断市场需求和政策扶持会出现一个共振,推动渗透率曲线出现向上的拐点。这时候超配新能源汽车板块,就能获得最大的超额收益。

偏好渗透率加速的“甜蜜点”

朱昂:投资框架上,你喜欢用渗透率做指标?

郑伟我喜欢去寻找细分行业中增长最快的,这时候渗透率就是一个很好的指标。 一个行业的渗透率在10%到15%之间是最好的,之后会进入一个投资的“甜点区”,到渗透率50%之前都是一种加速的状态。我们看到的消费电子中耳机和光学的渗透率加速,光伏对于传统能源的替代,新能源汽车对传统燃油车的替代,都是非常类似的。在渗透率还没有达到10%前,我们需要保持警惕,因为技术路径是有可能失败的。

一个例外是半导体设备,虽然前几年的渗透率在10%以下,但是由于很强的国产化需求,产业趋势非常明显。国际上最优秀的半导体代工厂,已经开始用国内的设备厂了,我们对技术的判断,还是要适度做一些合理的推测和展望。

朱昂:再讲讲你的选股标准?

郑伟渗透率和产业链地位是行业和个股选择中非常重要的标准。此外,就是对于这些公司的长期跟踪。我能够重仓的企业,都是自己那么多年长期跟踪下来,公司的成长性是不断得到验证的,财务指标没什么大的风险,研发方向也是符合我看好的方向。

另外,财务指标上,毛利率可以反映行业竞争地位,毛利率高代表在产业链中对上下游有议价权。比如说在新能源汽车产业链里面,可以通过财务指标找到最受益的龙头公司。

我觉得投资框架背后就是投资的价值观,就是你信仰什么, 对于基金经理来说,在你熟悉的赛道里面,或者你认同的赛道里面,只要坚持下去,肯定能找到比较好的公司。例如做成长股投资,在这里面坚持下去,经过时间的考验和修正,一定能形成稳定的投资体系,运用这个投资体系来筛选好的标的,一定能带来不错的超额收益。最怕的是经常跑来跑去,可能只是短期收益率提高了,但长期没什么帮助。

朱昂:能否举一个例子,比如说你在2019年6月重仓了某消费电子龙头,是怎么筛选出来的?

郑伟当时是基于对TWS耳机的判断,看到苹果就给了两家公司做,其中另一家公司我在更早的时候就买了。那么对于这家公司,此前市场对于公司的评价有些负面,认为公司投了许多不赚钱的东西。我跟踪时间比较长,对公司的看法更加客观。发现公司的生产线要开始赚钱,财务指标上会出现一个亏损到盈利的拐点。另外,TWS耳机的确定性太强了,每年会保持50%到100%的增长,公司自身又是非常稀缺的标的,于是就在那个时间点选择了重仓。

从产业规律看,消费电子过去几年大浪淘沙,做的不好公司已经被淘汰了,台湾公司的市场份额也转移到内地,供给端发生了很大的变化。 在产业链上,苹果保持很强势的地位,那么只有管理能力最好,成本最低的公司才能赚到钱。这些公司代表着中国制造业的比较优势。

朱昂:你重仓了TWS耳机,也是沿着产业发展趋势找到的投资机会吧?

郑伟我是2013年开始做投资的,发现 成长股投资一定要把握当时的技术变迁。在2013到2014年,是3G转向4G时代的变迁。4G时代开始后,最大的变化是移动互联网的渗透率快速提升,也诞生了许多大牛股。

今天, 我们已经进入了5G时代,也是这几年最大的技术变迁。参考4G产业链变化的节奏,5G的周期也是比较清晰的,先从通信资本开支、电子元器件新周期开始,到各类智能终端普及,再到应用软件、应用场景和商业模式创新。我在2019年也是配置硬件企业为主,软件偏少。

2019年5G发牌之后,板块的公司全部出现回调,我认为市场出现了系统性的错误,当时5G产业链公司估值不高,而业绩增长的确定性却很高。我在那个时候就买了大量的5G股票。

从今年下半年开始,我会从应用端去寻找更多标的。相信随着新一代信息基建的加速推进,会出现新的应用爆发。运营商也在推广全新的娱乐设备。中国的5G技术非常强大,已经在全球形成了很领先的竞争优势。未来也是通过发展信息科技和数字基建,推动国家的进步。

半导体国产替代和全球周期叠加

朱昂:按照你的投资框架,当时买半导体的时候是如何思考的?

郑伟半导体的个股选择,我从两个角度出发。第一,国产替代的空间。 沿用着我投资框架中的渗透率指标,发现设备和材料的国产化率只有5%,空间是最大的。第二,从全球技术竞争力看,中国已经有一批全球竞争力前十的半导体公司,当时对应的估值也不贵。

买半导体还有两个中期的催化剂。第一个催化剂是半导体自身的周期性向上,这个我们从费城半导体指数能看到,在2018年之前都是周期向下的,之后开始出现周期性的向上拐点。第二个催化剂来自台积电,我们看到台积电上调了资本开支。 因为台积电的资本开支是长周期的,一般上调资本开支就是看好未来三五年的行业周期。

按照这几个中长期的发展趋势,我就在19年重仓了半导体设计端的公司,今年我的重点是半导体设备和材料。

朱昂:芯片设计公司的定价毛利率很高,很多人认为这是半导体中商业模式最好的,你怎么看?

郑伟芯片设计公司有两个特点:

1)是轻资产公司,所以毛利率比较高;

朱昂:我们访问过一些科技基金经理,有人觉得半导体硬件的景气度要持续两三年,你怎么看?

郑伟我也认同这个观点。 从台积电的资本开支就能反映出来,每一次台积电的资本开支上调,就意味着新周期的到来。从半导体的下游看,基本上就是几个领域:通信、汽车电子、工业等,这几个领域未来都是进入高速成长的阶段。需求周期看两三年,都是不断向上的。

另一个大的正向变量是5G时代,我依然不确定5G会带来哪些大的变化,但是数据量肯定是几何级别的增长。数据量的爆发,肯定需要大量的存储设备和运算设备,会延伸出许多新的商业模式。

其实半导体,就是“工业大米”,是最基础的元器件。不管哪个环节都需要用到半导体,那么这应该是5G产业中最直接受益的行业之一。

朱昂:那么像汽车半导体你怎么看?

郑伟汽车电子化是发展比较快的产业方向,而且能见度越来越高,特斯拉也带来了比较大的汽车电子新需求。 现在新能源汽车的卖点,有一块是电子的功能化,比如说智能驾驶,网络连接等等。

目前从具体投资标的看,汽车半导体还没有看到哪个环节确定出现爆发,虽然大趋势明确向好。所以在投资上,我宁愿去买大而全的公司。

朱昂:你怎么看光伏呢?

郑伟光伏我一直比较看好,我觉得长期是不错的。

1)光伏对传统能源有替代作用,现在的平价时代,替代率会有一个爆发性向上;

2)光伏是全球补贴的,与全球补贴的预期以及全球经济增长会联系在一起;

3)成本下降空间比较大,光伏中有光电转化效率,硅片等先进的技术的应用都可能带来成本大幅下降,缩短对传统能源替代的时间,这是技术带来的革新性变化,同时也能淘汰掉一些不适应新技术的老企业。

朱昂:你的选股范围很宽,怎么看医药这个行业?

郑伟医药这个行业有几个特点:

1)中长期逻辑肯定没问题,人口老龄化带来健康支出的增加;

2)中国医保支出的总盘子受控,必须要看细分的结构性变化,这点和我研究消费电子类似;

3)创新药和疫苗的估值体系,是按照产品的管线估值,这一点也和一些科技股的估值体系类似;

现在医药行业比较难的地方在于,估值比较贵了,性价比不是特别好。由于新冠疫情的出现,导致医药板块系统性的提升了一次估值。这里面一些三四线的公司也涨起来了,有些公司的基本面并没有那么好,选股的难度在加大。

希望组合特征鲜明

朱昂:现在许多好公司的估值都很贵了,你怎么看这个问题?

郑伟这是一个全球普遍现象,优质资产面临的成长环境是比较确定的,所以市场给了一个确定性的溢价,背后的风险因素是流动性宽松。流动性越是充足,大家给优质资产的估值溢价就越高。我觉得如果流动性美元发生边际性变化,龙头公司的估值溢价会长期存在。

另一个原因是资本市场投资者结构的变化,这几年机构投资者的力量在增长,不再出现过去一线股票涨完,炒二线股票,再去炒三四线的股票。

还有一个因素来自金融环境的变化,龙头公司经历了几轮周期后,竞争优势变得更强,后面的二三线公司很难超越龙头企业。即便在流动性宽松的环境下,也是大企业容易获得低成本的流动性,中小企业难以得到金融支持。

朱昂:构建组合上有什么想法吗?

郑伟在构建组合上我有三点希望:

1)希望可以让持有人一看就能清晰的知道我看好什么板块,看好什么品种;

2)希望组合的标的是经过考验和验证的,至少是行业龙头公司,科技行业比较残酷,真正能留下来的硬核资产都是比较优秀的;

3)希望按照我认同的产业逻辑,去动态调整组合前十大,希望持有人能理解我的逻辑。

朱昂:科技变化很多,怎么保持组合的新陈代谢,不断找到新方向?

郑伟第一,筛选行业, 在不同阶段进行行业间比较,分析半年到一年维度的行业景气度以及行业渗透率的变化,找到即将进入快速增长的行业;

第二,筛选性价比高一些的机会。

不同的生意用不同估值方法

朱昂:你怎么看估值这个问题?

郑伟不同类别的资产估值方法不同。典型的有三种:1)传媒类公司中的游戏公司,要看未来的业绩增长,可以用PE估值;2)半导体类设备公司,可以用PS估值;3)半导体材料类公司,可以按照产品线估值。

做成长股投资不可避免的就是高估值,要对抗高估值就是要成长的确定性比较强。

朱昂:什么生意适合PS估值,什么适合PE估值?

郑伟整体来说, 重资产生意适合PE估值,因为它的资产投下去,形成销售收入,再形成利润,有一个资本开支的周期。典型的是消费电子公司,资产比较重,毛利率不高,赚的是辛苦钱,要看投下去的资产做什么产品线,产品线带来的利润是什么,这类要看盈利预期。 与用户数增长相关的生意适合PS估值。

朱昂:成长股投资最大的风险是看错,比如2015年的互联网金融波动上来后又波动下去了,你怎么避免对于产业的误判?

朱昂:你一直坚持在做成长股,但是我们也知道2016到2018年成长风格表现并不好,当时为什么还坚持做成长股投资,而没有转向去买白酒或者消费品?

郑伟我一开始做投资的时候,还是比较顺的,当时市场的成长风格表现很好,也匹配了我的投资框架。后来从2016年之后,成长股确实表现不太好,也有一部分市场风格切换的因素。那段时间,我也反思过,是否要继续坚持。

从内心深处讲,我还是喜欢投高成长的行业,那时候许多价值风格的公司表现很好,背后主要来自估值提升,这些行业的增长并没有那么快,于是就无法纳入到我的投资框架中。我的框架中,只愿意给高增长的公司高估值,很难接受去给确定性很高的估值。

况且,真正能对组合产生贡献的,一定是有信仰的公司。如果只是为了寻求心理安慰,买一些白酒,我也不会重仓持有,最终对组合不会有太大贡献。

科技股投资要不断学习变化

朱昂:作为一名成长股选手,你的覆盖面很广,从TMT、新能源、到医药都很了解,如何保持自己的覆盖面?

郑伟我从业时间比较久,自己过去跟踪过的行业比较多,见证过许多行业的好几轮周期。对于一个成长股基金经理来说,天然就要保持学习。我个人的性格也特别关注变化,对于创新很包容,不轻易排斥或者否定。

构建了自己的投资框架后,就能把许多产业研究纳入到自己的框架中,看问题的角度是类似的。一个完整的投资框架,也能帮我提高覆盖面的效率。

另外,公司整体的投研平台给予了很大的支持,公司权益投资属价值成长风格,在成长、价值和消费等赛道都有丰富的投研经验,各策略小组通过深入研究形成股票备选库和投资建议,共享研究平台,可以更大的拓展我的投资边界。

朱昂:在你的成长过程中,有什么飞跃点或者突变点吗?

郑伟2018到2019年是比较大的突变点。2018年如果没有中美贸易摩擦的问题,可能就是成长股表现的时间点。然而,由于外部的地缘政治因素,导致这一年成长股表现并不好,我自己也很痛苦。但是我当时看到了5G的确定性,认为这一批科技股的确定性是比较高的。之后,果然在2019年开始有所表现。

另一个比较痛苦的时间点是2016年,那时候觉得成长股没有什么机会,市场风格也偏大盘股。价值股的估值在抬升,成长股的估值是收缩。当时我也一度很动摇,要不要把自己的投资方向做一些改变,但是最后还是坚持了下来。

经历了这些年的风风雨雨后,对科技股波动性的承受能力变强了。我自己也是一个比较乐观的人,不断去寻找变化带来的机会。做成长股投资,必须要乐观,不能老是去看风险。

富国| 张 峰农银汇理


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